⊙申银万国证券研究所
一、牛市基础发生微妙变化
我们把A股牛市简单归结为三个因素（挂一漏万是难免的）：企业盈利高增长。经济高增长提供内生动力，而制度变革赋予外生潜力；人民币升值预期带来资金对人民币资产的追捧；负利率推动的金融脱媒。
如今这三个因素都在发生一些微妙变化，从而导致市场的剧烈调整。
1、企业盈利增长：紧缩政策放松会提前？
尽管全球经济表现纷繁复杂，但是中国的投资者还是从动荡的全球金融市场中解读出国际投资者对美国、欧洲经济的担忧。发达经济体的衰退可 能，导致投资者非常担忧中国出口前景，梦魇般的1998年会重现吗？我们提醒投资者注意，与1998年显著不同，我们现在身处弱势美元环境。人民币通过与 弱势美元的较紧密挂钩，仍然获得了巨大的贸易优势。尽管外部需求逐渐放缓，但中国产品的竞争力没有出现巨大下降，短期内（2008年一、二季度）中国出口 还将保持较高水平，出口下滑速度将低于投资者担忧。要真正促使中国出口显著衰退，重要的假设还是美元反弹！
内部的紧缩政策是另外一个影响企业盈利高增长的关键因素。和许多抱有良好愿望的投资者一样，我们希望国内宏观调控政策最迟能够在 2008年下半年放松。从目前迹象来看，放松调控的时间表可能提前。其一，全球经济下滑迹象越来越明显，引发决策层的密切关注。其二，南方14个省市的雪 灾，严重影响1、2月份的固定资产投资。其三，出口缓慢下降、雪灾造成的拉闸限电交通瘫痪，会严重影响工业企业产能供应，一季度工业企业盈利增长可能出现 明显下滑。看到这些严峻事实，决策层可能提前为紧缩政策松绑。一旦政策转向，企业盈利下滑担忧将部分化解，股票市场趋势好转。
尽管经济增长带来的内生增长存在不确定因素，但外在的制度变革还是能够推动上市公司盈利持续上升。紧接着股改而来，我们看到了整体 上市和资产注入：工业企业的ROA依然高于上市公司，所以整体上市和资产注入可以带来上市公司盈利能力的提升。未来我们会看到股权激励的大面积铺开，这将 最终统一管理层和股东的利益，这些制度性变革将使上市公司有持续的业绩释放动力。
2、升值加快和热钱流出
外汇占款可以敏感的表明热钱情况。在汇改前大量资金涌入，外汇占款加速上升，之后一直持续涌入。但自2007年12月以来外汇占款有显著下滑，显示热钱快速离开中国。历史经验告诉我们，在2007年4-5月间外汇占款曾经出现短期迅速下降，那个时候恰恰也是次级债危机爆发的时候。因此，我们推断，在美国“后院失火”情况下，许多热钱为保持流动性，短期将资金抽离那些收益丰厚而估值又高的资产（最典型的就是A股和H股），引发了中国外汇占款短期的剧烈波动。
从人民币升值角度出发，我们原先的“人民币升值——资金涌入——推动资产价格”的逻辑不再成立。但“人民币升值——成本下降”的逻辑继续存在，真正成本受益的航空股仍然值得我们继续看好。
3、通胀压力中的金融脱媒
我们认为，支撑牛市基础的负利率带来的储蓄脱媒因素在2008年会持续存在。受通胀压力影响，我们看到自2007年初以来，实际利率出 现负值并维持至今，央行并没有表现出走到CPI前头的勇气，而只是亦步亦趋的跟随式加息。这带来了狭义的金融脱媒——居民储蓄大量离开银行系统进入直接投 资市场，这种内部的流动性过剩支撑了A股的高估值。
我们预计2008年将维持通胀压力大的局面，而在外部经济不稳定、中美利差扩大情况下，央行仍将采取跟随式的加息方式，所以负利率情况将维持，储蓄脱媒将深化。在预期稳定之后，内部充裕的流动性将继续支持A股高估值。
综上，三个推动牛市的基础确实出现了微妙变化：企业盈利高速增长受到质疑，主要是经济高增长难以保持。外部需求预期内的下滑和内部紧缩 政策持续是投资者的主要担忧，而且难以在3月之前得到平息。但我们注意到，在全球经济出现衰退迹象，一季度投资受到影响，一季度工业企业利润增速显著下滑 后，管理层可能提前放松紧缩政策。
人民币加快升值和海外热钱流出形成鲜明反差，热钱回流境外导致境内市场流动性不再过剩，但这个时机恰恰是升值加快的最好时机。
负利率带来金融持续脱媒，投资者开始担忧未来高通胀的可能，但我们认为15％以下的通胀不会对企业盈利产生负面影响。
4、合理底线：9％的GDP增长对应21倍2008PE，A股合理底线为3800点
我们也对坏的情形作一个估算。在全球经济动荡、内部经济紧缩环境下，投资者开始怀疑中国经济硬着陆的可能性。我们估算一下在硬着陆情况 下企业盈利情形和市场估值的变化：我们把9％GDP增速作为未来两年的经济增速底线，从历史上看，上市公司的实际业绩增速一般是GDP增速的1.5倍，再 加上预期通胀率（5％），2008年上市公司业绩增速的底线在21％左右。如果对应地给2008年21倍PE的话，距目前市场的估值水平（2008年24 倍）还有15％的空间，对应点位为3800点。因此，我们认为市场的合理底线在3800点左右。
二、短期超调的可能性
虽然确认了牛市基础未变，但是我们认为阶段性买点尚未到来，短期多重因素将使A股保持弱势整理态势。
第一，我们认为，控制通胀是现阶段的主要矛盾。在CPI未见回落情况下，政府不会贸然放开对内紧缩，主要是信贷和投资，信贷起码不会在上半年突然大幅上升。
第二，2月15日将公布的1月份信贷增速可能依然比较高，3月份公布的1-2月的投资数据可能会很难看，因为今年冬天的雪灾将严重影响 许多项目的开工。所以2月份市场在1月信贷数据超预期刺激下可能有一波反弹，但之后市场会认识到政府对内紧缩基调不变，再加上3月中旬披露出来的较低的投 资数据，市场可能继续弱势整理。
第三，虽然2月份只有13个交易日，但是股票供给量却很大，包括IPO、增发和小非在内，资金需求量最大可能达到4500亿元，市场资金面吃紧。
第四，分析师自下而上仍然没有充分的注意到部分地区拉闸限电、交通瘫痪对制造业企业盈利的影响，自然灾害可能使得上市公司一季度业绩低于预期。
三、操作策略及重点品种推荐
在不确定的内外部市场环境中，寻找未来几年具备确定性成长的投资品种以争取获得超额收益。我们认为这次大盘调整不仅是对美国次贷危机深 化导致的国际股市下跌的反应，也是对国内经济增长和上市公司业绩增长可能放缓的担忧的反应。在没有数据证实或者否定目前市场这些担心之前，我们认为需要比 以往更加谨慎地选择个股。我们的投资思路是自下而上地挖掘未来具有确定性高成长的个股来获取更多的安全边际，正所谓“涨时重势，跌时重质”，只有具备确定 且持续增长的股票才可能在目前市场中取得超额收益。我们将充分利用已经公开披露的上市公司股权激励方案等信息去筛选出未来几年复合增长率较高且目前估值水 平较低的投资品种。
投资风格继续以中、小盘品种为主，理由主要是：首先，中小盘股票的成长性总体上比大盘股更具优势。其次，当市场出现亏钱效应后，资 金的流动性将处于不断下降状态，这将很难支持大规模的大盘股行情。最后，新基金发行虽然获得证监会放行，但近期的连续下跌使得基金面临着赎回可能，到时候 大盘蓝筹股将反而成为快速变现的工具。